投資績效吊車尾 哈佛做錯了什麼？｜天下雜誌

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1989年到2004年在美國哈佛大學擔任財務長的麥肯錫管理合夥人丹尼爾（Ron Daniel）去年底逝世，享壽93歲。

在丹尼爾擔任哈佛大學基金董事會主席期間，哈佛實現了驚人的財富成長。

在他領導下，哈佛大學打造了類似避險基金公司的內部機構──哈佛管理公司（Harvard Management Co.），簡稱HMC。HMC位於波士頓聯邦準備銀行大樓內，可盡覽港口風光。HMC的長期投資策略包括當時對捐贈基金來說屬於異類的私募股權和避險基金，可謂高瞻遠矚。

前哈佛經理人加克布森（Jonathon Jacobson）在丹尼爾的葬禮上表示，「當時HMC被視為全世界最頂尖的投資管理公司之。」

這種地位已成過去式。過去20年，哈佛大學捐贈基金的年化報酬率為8.8%，在8所常春藤盟校中排第7。根據全美大學和大學商業主管協會（NACUBO）數據，哈佛績效落後60%管理超過50億美元資產的大學基金，10年報酬率則輸給80%這類大學基金。

前哈佛大學校長桑默斯（Lawrence Summers）向學生報《深紅》抱怨過，過去20年HMC的績效只要有常春藤盟校或（史丹佛、麻省理工學院等）其他有錢學校的平均水準，現在會多出200億美元資產。這幾乎等於賓州大學的整個捐贈基金規模。

哈佛大學並沒有吝於給高薪。稅務資料顯示，過去20年HMC支付給頂尖投資經理和高階主管的薪酬總共約8億美元，足以支應哈佛超過3年的大學部獎助學金預算。

截至2023年6月，哈佛大學的捐贈基金規模為507億美元，依然是高等教育捐贈基金中最大的，但不久後就可能被石油營收高速飆漲的德州大學系統超車。

哈佛做錯了什麼？

哈佛績效之所以差，是因為犯下了經典的投資錯誤，那就是在不適當的時候改變策略、追逐獲利，以及追高殺低。2005年以來，哈佛大學有過7位捐贈基金領導者，包括3位臨時走馬上任的，以及2位做不滿2年的。

哈佛在市場下跌前提高了曝險，又在市場回升前降低曝險。哈佛購買曾經的熱門標的，然後看著它們失色。最近哈佛大筆注資私募股權，然而私募股權表現落後。

關注哈佛捐贈基金表現多年的波士頓大學財務講師威廉斯（Mark Williams）說，「你會覺得他們總是沒跟上。」

哈佛現任與前任捐贈基金負責人並未回應《彭博》採訪。捐贈基金發言人麥基南（Patrick McKiernan）表示HMC的唯一焦點是產出「能夠支持學校教研使命的風險調整回報」。哈佛營運有愈來愈依靠捐贈基金的傾向，去年捐贈基金提供了22億美元，占哈佛營運營收的37%。

麥基南指出，最近幾年，HMC大幅改變了投資模型、組織結構和投資組合，「長期投資自然需要花長時間去實現，但初步跡象顯示捐贈基金能夠良好的實現哈佛當前與未來的需求。」

這與對手耶魯大學形成再鮮明不過的對比。耶魯大學一位投資長史溫森（David Swensen）做了36年，於2021年去世。史溫森的接班人曼德松（Matt Mendelsohn）從2007年耶魯畢業後監管耶魯的創投投資組合至今。過去20年，耶魯的年化報酬率是10.9%，在大型基金裡屬於前10%。史溫森死後，耶魯以他冠名一棟大樓來紀念他，形容他是耶魯史上最偉大的財務貢獻者，因為史溫森給耶魯帶來了576億美元的投資獲利。

在本世紀之交，哈佛大學的捐贈基金規模是耶魯的兩倍，而現在只比耶魯多出25%。也因為哈佛大學的學生多出很多，從人均基礎來看捐贈基金的規模落後耶魯和普林斯頓大學。

屋漏偏逢連夜雨，投資表現不佳的哈佛還遇上其他財務挑戰。聯邦政府每年對哈佛課千萬美元稅金，因為川普時代對部分最有錢私立大學的投資收入課稅。麻州、劍橋和波士頓當局也都在考慮讓哈佛付更多錢。

哈佛還捲入以色列和哈瑪斯的加薩戰爭，許多大金主因為哈佛處理親巴勒斯坦示威和校園內的反猶活動停止捐款。上一位哈佛校長蓋伊（Claudine Gay）在壓力下辭職。現在這些學生回來上秋季班，哈佛可能更多撤資以色列相關部位的壓力。

加克布森在丹尼爾的告別式表示，如果哈佛還有丹尼爾及其他那一代的人擔任北極星，現在會好很多。

投資策略改變

1974年，出身「波士頓婆羅門」階級（Boston Brahmin）的卡波特（Walter Cabot）成為HMC領導者，他的的投資風格偏穩定、保守，聚焦常見的股債組合。

1960年代起，福特基金會表示像哈佛這樣的大學，投資策略一直太保守，應該利用規模優勢和長期視野來增加回報。對於哈佛這類的大學，捐贈基金的投資視野是以幾百年來算的，他認為哈佛可以承擔更多活潑、低流動性的投資風險，包括創投和私募股權。

當時哈佛的梅爾（Jack Meyer）和耶魯的史溫森引領這種策略轉變。梅爾是哈佛商學院畢業生，曾經替菁英主義投行布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）工作，1990年他接替卡波特上任後，雇用了自己的交易員來從內部管理財務。

梅爾的績效非常璀璨，他在任15年內的年化報酬率是14.4%，沒有落後耶魯很多，捐贈基金的規模也從48億美元成長到259億美元。不過華爾街風格的薪酬包裹引來一些校友的批評，梅爾2005年離職，自行創業。哈佛經濟學與數學教授、諾貝爾經濟學獎得主馬斯金（Eric Maskin）2007年表示，「我認為這是校友愚蠢干預的苦果，這個錯誤顯在還在傷害哈佛。」

梅爾的接班人艾爾艾利安（El-Erian）做不到2年就走了，在2007年回到太平洋投資管理公司（Pimco）擔任共同執行長。他的接班人曼迪洛（Jane Mendillo）遇到全球金融危機，使哈佛蒙受常春藤盟校中最大的虧損。

前貝恩資本顧問曼迪洛主要聚焦在降低風險，不幸的是降低曝險後股市反彈了。她也增加哈佛對天然資源的投資，包括巴西森林與農地，這些不尋常的部位起初提振績效。

2015年麥肯錫的內部報告，對曼迪洛前5年的表現不太賞臉，還說哈佛設的標準太容易超越，造成績效明明落後同行，管理人的薪酬卻龐大得不成比例。

曼迪洛2014年離開，德意志銀行債券交易者布里斯（Stephen Blyth）走馬上任，做了18個月就因為身體問題離開。

哈佛現在的資金經理人納維卡（N.P. “Narv” Narvekar,）曾經在哥倫比亞大學捐贈基金創造可以耶魯比擬的報酬，還在2008年金融危機時把損失降到最低。他2016年來到哈佛，裁掉捐贈基金半數員工，調整薪酬，轉向外部經理人，這些方法先前對耶魯大學很有效果。

納維卡2018年說，「我常聽到有人說HMC的規模太大，沒辦法產生有吸引力的報酬，但有類似資產的其他同行已經證明捐贈基金的規模不是爛績效的藉口。」

納維卡放棄曼迪洛喜愛但後來表現慘澹的天然資源投資，註銷10億美元部位，並加碼避險基金。起初這些基金的表現強悍，被視為從傳統股債分散風險的方法。哈佛挑的避險基金包括桑德罕（Daniel Sundheim）的D1 Capital Partners、塔平斯（Jeffrey Talpins）的Element Capital Management和前哈佛捐贈基金管理人創立的TPRV Capital,。

2018年以來的多數時間，因擔心對沖基金表現不佳和高額費用，資金不斷流出。Element經過3年虧損，今年稍早說會把40億美元退還給客戶。TPRV則在投資人撤資後，於2021年關閉。

支持D1多年後，哈佛也在2022要求還錢。D1這一年經過兩位數獲利後又出現兩位數虧損，而哈佛賣出後，D1股價飆升，但私募股權資產的跌價調整削弱了表現。根據哈佛，2020年6月至2021年6月，私募股權的回報是16%，而公募股權的回報率是50%。

納維卡認為哈佛的私募股權太少，多年來也錯失了買進機會。哈佛沒有帶給耶魯和普林斯頓明星級表現的經理人。2021年單年，哈佛的私募股權報酬率來到77%，納維卡從2017年到2023年把哈佛的私募股權部位從16%增加到39%。由於私募股權基金的價值報告滯後，很難判斷哈佛的投資表現如何，但最近公開市場的表現優於私募股權。

在校方授意下，HMC停止新燃料相關投資，錯失了能源部門的強勁報酬，對2022年的投資虧損略有影響。從2017年7月到2023年6月來看，納維卡的績效是9.2%的年化報酬率，在常春藤盟校倒數第2，只贏哥倫比亞。

從梅爾時代以後，哈佛就沒有給HMC經理人那麼高的薪酬，但納維卡過去5年的薪酬包裹平均是660萬美元，依然超過史溫森在耶魯最後一年領的薪酬500萬美元，也高於史溫森接班人第一年領的170萬美元。

哈佛校友、律師艾勒夫（Stan Eleff）表示，這代表「哈佛的績效變爛，給的薪酬又太多」。

（資料來源：Bloomberg、The Crimson）